管理层收购、员工持股与公司治理
成都大势管理顾问
在设计经营者(或员工)持股的具体方案之前，必须对其合理性和限制进行考察。
对合理性的判断不能一概而论，非白即黑，必须在一定的体制背景下，针对产权结构不同、成长性不同的企业以及企业所处的不同行业的特点，进行更准确合理的判断。本文的目的就是提供这样的考察和审视，并且试图表明现代经济学不仅能对具体的合理性做出一致的说明，而且也为改革方案本身厘定了一些基本的原则。
一、管理层收购与员工持股在美国
一般而言，在美国这样的立宪民主国家，某种公司变革方式的推动力主要有两个来源：一是民间的产权所有者出于改进经济效率的努力，二是政府对规范经济活动的法律框架的修改所造成的扭曲性激励，即目标不同的政府干预的影响。当然，新的实践方式被随后的立法行为所肯定和推广的情形也比较普遍。
经历了里根政府以来放松管制的浪潮之后，美国的经济自由度有了相当的提升。尽管如此，美国远非自由市场经济的天堂，民主政体经常迫于社会各方利益集团的压力，以立法的形式对经济加以干预。
自由市场体制效率的基础就在于私有产权、契约自由与法治。实际上,市场中的企业本质上就是一组由各种非人力资本与人力资本达成的市场合约。市场机制的效率以及经济组织的效率，是由拥有私人产权的各类要素所有者为了实现资源价值的最大化，自由选择不同市场合约的行为来保证的。私有产权(一般由使用权、转让权和收益权来界定)和契约自由受到限制，价格信息就不能充分反映资源的相对稀缺性，稀缺的信息和资源就得不到充分利用，资源特别是人力资源的价值就必然受到损害。这就是经济学之所以把自由市场体制作为经济效率基准的原因。
管理层收购(MBO,management buy out)在美国基本上是一种由管理层主导的改进性的努力，没有受到政府法规的激励(相反,许多州在20世纪80年代后期主要针对敌意收购的一系列立法却也限制了MBO)。
在美国，公司的初始合约是完备的，各类产权所有者的权利、义务和责任清楚明白，尽管在不同的公司法下权责的分配存在差异。在这样的环境中，MBO实质上是企业合约的一种变化方式。具体地说，MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，是由管理层发动，以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益来实现的。一般而言，管理层进行MBO的目的有三方面：一是帮助上市公司寻求退市，消除披露成本；二是帮助多元化集团公司剥离或退出某些边缘业务；三是作为临时措施应对敌意收购或其他形式的公司重大危机。在收购过程中，管理层需要大量融资，因此MBO成为杠杆收购(LBOs)的两种主要形式之一。
现代股份公司制的基础在于拥有物质财富但缺乏经营能力的股东与拥有经营能力但缺少物质财富的经理人之间的合作，这种合作一方面是大规模集资的需要，一方面是专业化分工的结果。MBO的结果使企业向业主式企业形态回归，因此除了发生在适合私人小企业经营的领域以外，MBO只是一种过渡状态。收购本身不是MBO的完成，收购之后的改进工作才是重心，最终还是要重新上市。在这个过程中，企业的市场合约经历了一系列变化。但是在合约的变化背后，是管理层和公司股东追求经济剩余的动机。在大多数情况下，管理层都利用了改进企业效率的空间，而且通过收购溢价把部分尚未实现的利润提前支付给了选择退出的股东。
与MBO不同，雇员持股计划(ESOPs,Employee Stock Ownership Plans)的推行，主要是由联邦政府的专门立法推动的，并没有导致普遍的效率提升。在1974年以前，全美实施ESOP的企业不过数百家，涉及职工人数不过10万人。1974年国会通过“雇员退休收入安全法”后，ESOP便如雨后春笋般蓬勃发展。到1999年，全美约有11000家企业，由雇员以ESOP以及股权奖励计划的方式部分或全额所有，涉及雇员总数高达770万人，占私营部门劳工总数的8%。“雇员退休收入安全法”以及之后的几次相关立法为鼓励员工持股而提供了大量税收优惠，主要包括企业向ESOP的捐献在一定限度内可以免交所得税，金融机构向ESOP贷款的利息收入可以免交50%的所得税，股东从ESOP套现的收入可以延迟纳税等等。
由于税收优惠，ESOP显然比通常的现金福利计划更有吸引力，因此可以作为其他福利计划(如养老金计划)或奖励计划的替代或补充。此外，ESOP也成为了服务于大股东套现和资产剥离的有效工具。
关于ESOP的激励效果，已有的研究表明，ESOP对于促进公司业绩的提高没有普遍的显著作用，根本无法与杠杆收购和MBO相比。不过，据美国会计总署的报告称，如果将ESOP与雇员对管理的有效参与结合起来，可以显著提高生产率。然而,这种“有效参与”本身在很大程度上并非股权激励的结果。同时显而易见的是，在一些高科技公司、一些高成长的小企业，雇员持股的激励效应非常显著。我们没有把ESOP这种模式性的做法与一般意义上的雇员持股等而视之，是想搞清楚，在提高效率的意义上，股权激励更适合具备哪些特性的企业，应该面向哪些类型的员工？后文将回到这个问题上来。
二、变异了的中国版本
MBO和员工持股在处于体制转轨阶段的中国发生了变异。
在市场经济中，企业组织的变革是通过企业合约的变化实现的。而传统公有制企业包括集体所有制企业的特点，是明显的非合约性，因为合约的前提是对物质资本和人力资本拥有合法产权的独立的所有者。在改革时期开始创业的许多国有和集体企业，即便具有了一定的合约性质，也很不完备，甚至存在重大的缺憾。主要原因之一，就是传统公有制意识形态及其主导或影响下的政策、法律和司法，歧视甚至否定私人产权。在这种背景下，相比私营企业，国有企业和乡镇集体企业就获得了一些天然的优势或特权，自然在国民经济中占据主导。特别是，许多民间企业家在创业之初为了自我保存和发展的目的，主动戴上了“红帽子”,主要代价则是形成了一种企业财产权名义上归国有或集体所有实际上却无人所有无人负责的状态。这很难说是一项值得鼓吹的制度创新，而是在既有的制度环境约束下的“被迫”选择。制度环境发生变化，就必然发生新的选择。
1992年以后，市场经济的制度环境在不断改善，资本市场的发展和择业自由(注：户籍制度仍是极大的限制)的增加方便了私人资本和劳动力以合约的方式参与企业。而与此同时，国有和集体企业包括“红帽子企业”为过去的制度选择所付出的代价却在逐级增加。如果不突破所有制的界限，股份制改造和产权交易的经济效能也必然有限。因此，新一轮企业改制主要针对的就是“产权残缺”的状态，目的是推进和完善企业的合约性质，第一步就是由分配和激励制度改革推动的增量意义上的产权改革。利润分成、年薪制、股份奖励和股票期权、期股激励等等就是这一阶段改革的主要形式。在中共十五大明确了国有经济布局的调整战略以后，国有企业存量意义上的产权改革受到了实质性的推动。而在此以前，乡镇集体企业的存量产权改革早已在悄然进行之中。理论界关于乡镇企业性质与前途的争论是由实践来终结的，“苏南模式”早已经成为了历史。
主要服务于公有制企业的产权改革，尤其是存量上的改革，成为中国版的MBO和员工持股的主要特色。也正由于这一原因，MBO和员工持股在中国通常结合在一起，而不像在美国那样泾渭分明。在公司的实际控制权未发生变化的情况下，可能进行员工持股(而且高级管理层必然占大股)，而不会发生MBO。但是，没有更多员工的参与，鉴于财力和合法性的限制，单单管理层很难独自完成MBO。
在中国，企业家和管理层实施MBO的动因，主要在于确认企业家才能和管理层人力资本的价值和贡献(通过资本化的方式)，为其提供根本制度上的激励，同时解决国有或集体企业产权不清、出资人不到位、或无人负责或被内部人控制的弊端。至于通过MBO来获取企业的控制权，却一般不占主导，因为企业领导人大多在早先阶段已经掌握了实际上的控制权，只不过与微不足道的剩余索取权很不匹配。而且，由于支付能力和融资渠道有限，管理层持有所在公司的股份大都低于50%，处于相对控股的地位。
在实践中，中国的MBO有两股热潮。一股热潮是收购地方国有企业或乡镇集体企业的产权，另一股是收购上市公司中非流通的国有股权。流通股与非流通股并存，是在中国经济转轨时期证券市场历史形成的一种割据状态。一旦全流通得以实现，非流通股的身价就会上涨。由于这一巨大增值空间的诱惑，非流通股成为管理层增持的最佳选择，同时引发了投资者对于不公正的抗议。另外，由于缺乏公开竞价机制，收购资金往往来源不明，而且许多企业的MBO实际上为管理层单方控制，因此实践中MBO的动机就更加复杂，既容易得到支持，也容易为人诟病。
笼统的说，把企业的国有或共有产权的一部分向管理层和骨干员工转移，可以服务于三个目的：一是对企业家过去贡献和人力资本价值的承认和补偿；二是按照现代企业理论所阐明的“剩余索取权与剩余控制权相匹配”的原则，为管理层和部分员工提供面向未来的激励；三是借此实现国有资本从一般竞争性领域的退出，或便于集团公司对边缘业务的剥离。
从前两个目的(尤其是第一个)来看，把部分股权低价售予甚至无偿奖励给未获得公正补偿的价值创造者是即合理又公正的；不过这部分股份只能来源于国有或共有产权，按照当前的规范必须保证资产的保值和增值，同时实践中又不乏投机者操纵企业财务信息和MBO过程，压低收购价格以牟取暴力的事例。矛盾显而易见，一方面有人为那些创业型企业家不能公正地分享企业剩余而惋惜，甚至对楮时建这类悲剧人物深表同情；另一方面更有中央政府和社会公众对MBO过程中的国有资产流失进行斥责和提醒。
一般而言，比较成熟的做法采取的是先增量改革、后存量改革的方式，这样能尽量兼顾两方面的公正。如上文所述，增量改革指的是在分配制度上把部分剩余索取权(超额利润、分红权、绩效奖励等形式)授予企业家和主要管理层，提供契约化、制度化的激励。存量改革指的是企业家和管理层在增量改革的基础上，借助由分享部分剩余收入累积而来的财富(有些本身就是股权或虚拟股份)，完成对国有或共有股权存量的收购。增量改革先行的合理性在于，其一，在既定的限度内改革激励机制，增加企业活力，增加企业产权对买方的吸引力；其二为存量收购积累一部分必要的财富，毕竟在中国为MBO和员工持股提供信贷支持还存在政策上的限制。
实践中，“国有民营”的联想，上市公司TCL，乡镇企业辽宁盼盼以及更早的山东淄博的乡镇集体企业等多数成功案例都采取了这种思路。
三、MBO：中国企业家的股权革命？
有论者把自2001年以来不断升温的MBO热潮，比作“中国企业家的股权革命”。现代的人力资本理论和企业家理论为这场革命提供了支持。
人力资本理论诞生的时代背景是，人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，而纯粹财务资本的重要性有所下降。与物质资本和财务资本不同，人力资本的产权天然地属于个人，非激励难以调动。当人力资本的产权受到限制时，产权的主人可以将部分人力资本“关闭”起来，以至于这种资产似乎从来就不存在。在现代市场经济中，人力资本的开发利用日益居于中心地位。人力资本的专门化达到空前的高度，人力资本的各种发挥和利用，如一般劳务、专业技能、管理(计量和监督)和各种企业家才能，都变成独立可交易的要素进入企业合约。如何充分动员企业里各种人力资本，即发展“激励性契约”，成为了有效利用企业财务资本的前提，也日益成为保持企业竞争力和生产力的中心问题。人们越来越清楚，不是“消极货币”即纯粹的财务资本的存在，才使得个人、经理和企业家人力资本的所有者“有饭碗吃”，而是“积极货币”的握有者－－企业的人力资本，尤其是企业家－－保证了非人力资本的增殖和扩张。
进入企业的人力资本大致分为专业技能、经理层的管理知识和能力以及企业家才能。从效率上着眼，对于不同性质的人力资本，应该采用不同的薪酬-激励机制。一般而言，雇员的劳务和经理层的日常管理服务都属于比较明确的职能，业绩测量和监督相对容易，因此合约收入，包括工资、业绩奖励是适宜的主导性的激励方式。企业家才能的性质则大为不同。企业家的职能是，面对不确定性，做出真正的经营和战略决策，并在一切可能的方向上创新。企业家决策不是仅仅根据价格体系所提供的公共信息进行边际主义的计算，而是“不仅受客观信息的支配，而且受主观信仰支配”的活动。因此，“企业家精神”，包括事业企图心、自信心、竞争意志力、敬业精神、宗教信仰、人生理念和“对潜在赢利机会的敏感和直觉”就成为企业家概念的不可缺少的部分。显然，企业家才能的发挥，注定了难以监督和计量，甚至在事后也是如此。要想对企业家提供足够有效的激励，合约收入无能为力，必须采用某种制度安排允许其合法分享企业剩余收益。
在企业家的行列中，创业型企业家尤其重要。如果说企业是人力资本和非人力资本的一组市场合约，那么他们就是那组企业合约的中心签约人。这类企业家的价值如果得不到股份形式的认定，势必压抑市场经济的创造力。然而当今通行的公司法只把股权赋予出资者，而且多采用资金实付制，实际上打压了创业家与资方对话的权利，落后于实践的需要。而那些瞄准纳斯达克市场的新经济企业，大多按照百慕大公司法，在企业初始合约中设立往往高达20%的创始人股。这样的制度创新适应了企业家人力资本具有突出重要性的现实，为创业活动提供了有效的激励。
转向中国的实践，我们的问题是：在国有企业传统中，哪些企业领导人和经营者属于真正意义上的企业家或者在企业发展过程中发挥了真正的企业家职能？中国企业家人力资本的价值是如何实现的，实现方式或说激励方式发生了或正在发生着怎样的变化，MBO是不是变化的终点？
笼统的说，真正的企业和企业家是同时出现的，企业自主经营、自负盈亏是企业家才能得以发挥的前提。伴随着政企分开的过程，国有企业在经营决策、财务和人事上的实际控制权转移到了潜在的企业家手中，企业家领导了公有制企业从非合约体制转向合约体制的转变。对国有企业特别是官品比较低的地方国有企业中的企业家而言，企业控制权提供了最初的激励。为什么单单控制权就能提供对企业家的激励呢？因为一方面公有制传统否定人力资本的个人所有权，不可能以剩余索取权激励企业家，；另一方面，拥有企业家才能的人必须首先获得一个控制企业的机会，否则英雄永无用武之地，因此控制权对应着机会权。
随着控制权和官品、荣誉的激励效能的减弱，隐性激励及其负面影响必然有扩张的倾向，因此接下来的改革就是把企业家和经理的收入与企业剩余收益明确挂钩，实现隐性激励的显性化。在这一阶段，经营者获得了一部分剩余索取权，尽管分量不一，但一般说来与掌握在真正企业家手中的控制权还远不匹配。国有企业面临着根本的困境，这也正说明在市场经济中，国有企业一般而言不适合一般竞争性领域。因此，伴随着国有资本战略布局的调整和意识形态的相应调整，MBO和员工持股作为产权改革的主要方式应运而生。一方面企业家合法地得到与控制权对应的剩余索取权，并实现了人力资本的资本化；另一方面制止国有资本因低效率和腐败而相对萎缩的趋势。
我们已经论及中国版MBO的内在紧张，困难之一在于面对鱼龙混杂的现实，不容易区分真正的企业家和算不上企业家的代理人，更不容易在政策上区别对待。绝对追求国有资产不可流失的“一刀切”的政策，容易挫伤那些做出了卓越贡献的企业家的感情和积极性。从公正意义上着眼，应该为那些戴红帽子的民营企业和那些“国有民营企业”提供更宽松的政策，给予真正的企业家更公正的回报和承认，同时按照十六大提出的国有资产分级所有、分级管理的原则给予地方政府更多的自主权。
对于多数并非由真正的企业家(仅仅是决策权有限的半官僚的资产代理人)领导的国有企业，MBO和员工持股应该更加慎重，一方面谨防国有资产流失，另一方面避免企业产权落入无能的经营者之手。为此，更应该鼓励外部投资者的参与，尽量采取公开竞价的方式。
四、员工持股：哪类员工，持股比例多少？
上文在讨论美国的雇员持股计划(ESOP)时已经说明，覆盖面很大的ESOP缺乏充分的经济学依据，ESOP的流行是由政府税制框架的变更主导的，是政府刻意干预的结果。不过，许多成长性良好的高科技企业在创业的早期阶段，在现金流有限的情形下，为了吸引关键人才，授予骨干人才企业股份，却具有双重的合理性。这时，股份既是对稀缺人力资本的激励，又是部分薪金的延期支付。在中国，员工持股肩负了产权改革的历史使命，目前政府还没有出台类似于美国那样的优惠政策，原因在于现实法权体系和政府财政压力迫使政府高度重视国有资产的保值和增值。不过，从“全民所有制”向“国有制”的转换只不过是20世纪90年代的事，因此传统公有制意识形态也必然会对员工持股的实践产生影响。
撇开企业职工究竟有没有意愿花费积蓄买入企业股份的问题不谈，这里重点分析，从经济效率上考虑，员工持股应该主要面向哪类员工，以及确定合宜的持股比例的原则。当然，现实实践中社会公正因素的影响绝对不可忽视。
薪酬-激励安排的内部区分可以从两个方面着眼，一是采用合同收入还是剩余收入分享权的形式，二是从期限效应上讲是即期或短期激励还是中长期激励。以股权形式提供的剩余索取权，如果在一定期限内不许或不宜转让的话，是中长期激励的有效方式。合同收入既可以提供短期激励，比如件工合约、周薪制、月薪制和年薪制，也可以提供中长期激励，如基于3年或5年滚动平均业绩表现的薪酬合约。不过期限越长，期间的变数越多，合约的效力就越受削弱，因为合约的前提是职责范围比较明确，信息比较公开，业绩监督和测量比较容易，因此容易用合约的形式加以规范化和制度化。可见，合同收入一般不宜用于中长期激励，尤其在市场和政策环境都不稳定的转轨经济中。另外，股票期权激励作为一种制度创新，兼有合同收入和剩余收入激励的性质，为薪酬-激励安排提供了更具准确性、针对性和灵活性的工具。
在考虑为进入企业的各类人力资本提供恰当的激励方式时，首先应该分别在以下三个维度上进行衡量和鉴别，然后进行谨慎的综合。
一是各类职能的相对重要性和影响的范围。重要性既与人力资源的发挥利用对企业业绩的影响力有关，也与其稀缺程度有关。对重要性高的工作，应该提供高强度的激励，比如在薪酬合同中提高风险收入的比重。另一方面，不同职能影响力的范围不同，或者局限在比较狭窄的局部范围内，或者对企业整体有直接的全局性影响。对前者的激励水平主要与其个人或局部业绩挂钩，对于后者则主要与企业整体的业绩挂钩。在后一种情况下，仍然存在采用合同收入还是剩余收入方式的选择。在讨论企业家的段落里，我们已经说明采用剩余收入激励企业家的必要性。
二是各类人力资本的发挥可能会对企业业绩产生短期影响还是长期影响。举例来说，最具有长期影响的是企业家的战略决策，因此如果不对其提供足够强度的长期激励，就会鼓励企业家片面追求短期利润，牺牲长期发展的机会。上文已经说明，合约方式不适于提供有效的长期激励，因此必须授予企业家一定的剩余分享权。正是在这一意义上，我们才要强调管理和决策的区别，以及一般管理层和企业家的区别。高层管理者，如果不具有实际的决策权和控制权，就不是企业家；而层级较低的分部、分公司或子公司的，如果掌握着实际的决策权，就更应该用股权方式而不是高薪作为合理的激励安排。
三是“不对称信息下的激励理论”揭示的“剩余索取权与(剩余)控制权相匹配”的原则。简单说来，掌握较多私人信息的企业职员必然在事实上掌握着相当多的相对于合约规定而言的剩余控制权。这里的“私人信息”，既包括只为个人掌握的私人信息，也包括可以公开但由于过于专门或尖端以至于他人难以解读和分析的专门信息。这正是信息经济学中划分委托人和代理人的依据。大体上，我们可以依据私人信息和剩余控制权的多少，把企业职员大致分为“阳光下工作”、“月光下工作”和“阴影下工作”的三类职员。对应于不同类型，必须依据“剩余索取权与(剩余)控制权相匹配”的原则，分别提供激励强度和方式不同的激励方案。对于“在阴影下工作”的职员，如果在事后比较容易衡量其个人业绩或贡献，可以采用激励强度大的薪酬-激励合约；如果在事后也难以分离和估计其贡献程度，就必须采用股权这种分享企业剩余收益的激励方式。
在上述思考的基础上，对进入企业合约的各类人力资本进行更准确的综合评估是一项没有一定之规的复杂工作，需要分类对待，使之恰如其分。本文大致认为，企业家、负责开拓市场的骨干销售人员以及高技术公司的骨干技术人员更应该是股权激励的对象。像美国流行的那种普遍化的ESOP计划缺乏合理的依据。还有，按照上述分析框架，我们可以更清楚具体行业背景对企业薪酬-激励制度安排的影响。
中国国有企业的员工持股主要服务于产权改革和国有资本的退出，因此势必要突破按上述思考划定的范围和界限，但是这种分析的参考和借鉴意义还是不小的。
结束语：MBO、员工持股与公司治理
完善的公司治理架构是企业效率和生命力的制度基础。企业家和各类人力资本的股权和激励安排是公司治理的核心内容之一。最后我们转到合理的股权结构和董事会组成这个核心问题上来。现代公司的发展一般离不开持续地大规模融资的需要，因此必须限制内部人和大股东的机会主义行为，保证广大小股东的权益，对他们做出可置信的承诺。为此，必须建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。
中国大多数国有企业的产权改革很难通过外部投资者来推动，这是中国版的MBO和员工持股愈演愈烈的客观背景之一。近两年，不少企业通过MBO改变了国有股“一股独大”的局面，结果又陷入了内部人“一股独大”的境地，从而普遍激起了中小股东(主要是上市公司)的抵触情绪。对这种后果，必须保持应有的警惕。因此，在MBO和员工持股的过程中和以后，要不失时机地引入外部投资者，以尽快建立起多元制衡的股权结构和董事会组织。总之，完善的公司治理的重要性，绝对不可轻视。
对合理性的判断不能一概而论，非白即黑，必须在一定的体制背景下，针对产权结构不同、成长性不同的企业以及企业所处的不同行业的特点，进行更准确合理的判断。本文的目的就是提供这样的考察和审视，并且试图表明现代经济学不仅能对具体的合理性做出一致的说明，而且也为改革方案本身厘定了一些基本的原则。
一、管理层收购与员工持股在美国
一般而言，在美国这样的立宪民主国家，某种公司变革方式的推动力主要有两个来源：一是民间的产权所有者出于改进经济效率的努力，二是政府对规范经济活动的法律框架的修改所造成的扭曲性激励，即目标不同的政府干预的影响。当然，新的实践方式被随后的立法行为所肯定和推广的情形也比较普遍。
经历了里根政府以来放松管制的浪潮之后，美国的经济自由度有了相当的提升。尽管如此，美国远非自由市场经济的天堂，民主政体经常迫于社会各方利益集团的压力，以立法的形式对经济加以干预。
自由市场体制效率的基础就在于私有产权、契约自由与法治。实际上,市场中的企业本质上就是一组由各种非人力资本与人力资本达成的市场合约。市场机制的效率以及经济组织的效率，是由拥有私人产权的各类要素所有者为了实现资源价值的最大化，自由选择不同市场合约的行为来保证的。私有产权(一般由使用权、转让权和收益权来界定)和契约自由受到限制，价格信息就不能充分反映资源的相对稀缺性，稀缺的信息和资源就得不到充分利用，资源特别是人力资源的价值就必然受到损害。这就是经济学之所以把自由市场体制作为经济效率基准的原因。
管理层收购(MBO,management buy out)在美国基本上是一种由管理层主导的改进性的努力，没有受到政府法规的激励(相反,许多州在20世纪80年代后期主要针对敌意收购的一系列立法却也限制了MBO)。
在美国，公司的初始合约是完备的，各类产权所有者的权利、义务和责任清楚明白，尽管在不同的公司法下权责的分配存在差异。在这样的环境中，MBO实质上是企业合约的一种变化方式。具体地说，MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，是由管理层发动，以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益来实现的。一般而言，管理层进行MBO的目的有三方面：一是帮助上市公司寻求退市，消除披露成本；二是帮助多元化集团公司剥离或退出某些边缘业务；三是作为临时措施应对敌意收购或其他形式的公司重大危机。在收购过程中，管理层需要大量融资，因此MBO成为杠杆收购(LBOs)的两种主要形式之一。
现代股份公司制的基础在于拥有物质财富但缺乏经营能力的股东与拥有经营能力但缺少物质财富的经理人之间的合作，这种合作一方面是大规模集资的需要，一方面是专业化分工的结果。MBO的结果使企业向业主式企业形态回归，因此除了发生在适合私人小企业经营的领域以外，MBO只是一种过渡状态。收购本身不是MBO的完成，收购之后的改进工作才是重心，最终还是要重新上市。在这个过程中，企业的市场合约经历了一系列变化。但是在合约的变化背后，是管理层和公司股东追求经济剩余的动机。在大多数情况下，管理层都利用了改进企业效率的空间，而且通过收购溢价把部分尚未实现的利润提前支付给了选择退出的股东。
与MBO不同，雇员持股计划(ESOPs,Employee Stock Ownership Plans)的推行，主要是由联邦政府的专门立法推动的，并没有导致普遍的效率提升。在1974年以前，全美实施ESOP的企业不过数百家，涉及职工人数不过10万人。1974年国会通过“雇员退休收入安全法”后，ESOP便如雨后春笋般蓬勃发展。到1999年，全美约有11000家企业，由雇员以ESOP以及股权奖励计划的方式部分或全额所有，涉及雇员总数高达770万人，占私营部门劳工总数的8%。“雇员退休收入安全法”以及之后的几次相关立法为鼓励员工持股而提供了大量税收优惠，主要包括企业向ESOP的捐献在一定限度内可以免交所得税，金融机构向ESOP贷款的利息收入可以免交50%的所得税，股东从ESOP套现的收入可以延迟纳税等等。
由于税收优惠，ESOP显然比通常的现金福利计划更有吸引力，因此可以作为其他福利计划(如养老金计划)或奖励计划的替代或补充。此外，ESOP也成为了服务于大股东套现和资产剥离的有效工具。
关于ESOP的激励效果，已有的研究表明，ESOP对于促进公司业绩的提高没有普遍的显著作用，根本无法与杠杆收购和MBO相比。不过，据美国会计总署的报告称，如果将ESOP与雇员对管理的有效参与结合起来，可以显著提高生产率。然而,这种“有效参与”本身在很大程度上并非股权激励的结果。同时显而易见的是，在一些高科技公司、一些高成长的小企业，雇员持股的激励效应非常显著。我们没有把ESOP这种模式性的做法与一般意义上的雇员持股等而视之，是想搞清楚，在提高效率的意义上，股权激励更适合具备哪些特性的企业，应该面向哪些类型的员工？后文将回到这个问题上来。
二、变异了的中国版本
MBO和员工持股在处于体制转轨阶段的中国发生了变异。
在市场经济中，企业组织的变革是通过企业合约的变化实现的。而传统公有制企业包括集体所有制企业的特点，是明显的非合约性，因为合约的前提是对物质资本和人力资本拥有合法产权的独立的所有者。在改革时期开始创业的许多国有和集体企业，即便具有了一定的合约性质，也很不完备，甚至存在重大的缺憾。主要原因之一，就是传统公有制意识形态及其主导或影响下的政策、法律和司法，歧视甚至否定私人产权。在这种背景下，相比私营企业，国有企业和乡镇集体企业就获得了一些天然的优势或特权，自然在国民经济中占据主导。特别是，许多民间企业家在创业之初为了自我保存和发展的目的，主动戴上了“红帽子”,主要代价则是形成了一种企业财产权名义上归国有或集体所有实际上却无人所有无人负责的状态。这很难说是一项值得鼓吹的制度创新，而是在既有的制度环境约束下的“被迫”选择。制度环境发生变化，就必然发生新的选择。
1992年以后，市场经济的制度环境在不断改善，资本市场的发展和择业自由(注：户籍制度仍是极大的限制)的增加方便了私人资本和劳动力以合约的方式参与企业。而与此同时，国有和集体企业包括“红帽子企业”为过去的制度选择所付出的代价却在逐级增加。如果不突破所有制的界限，股份制改造和产权交易的经济效能也必然有限。因此，新一轮企业改制主要针对的就是“产权残缺”的状态，目的是推进和完善企业的合约性质，第一步就是由分配和激励制度改革推动的增量意义上的产权改革。利润分成、年薪制、股份奖励和股票期权、期股激励等等就是这一阶段改革的主要形式。在中共十五大明确了国有经济布局的调整战略以后，国有企业存量意义上的产权改革受到了实质性的推动。而在此以前，乡镇集体企业的存量产权改革早已在悄然进行之中。理论界关于乡镇企业性质与前途的争论是由实践来终结的，“苏南模式”早已经成为了历史。
主要服务于公有制企业的产权改革，尤其是存量上的改革，成为中国版的MBO和员工持股的主要特色。也正由于这一原因，MBO和员工持股在中国通常结合在一起，而不像在美国那样泾渭分明。在公司的实际控制权未发生变化的情况下，可能进行员工持股(而且高级管理层必然占大股)，而不会发生MBO。但是，没有更多员工的参与，鉴于财力和合法性的限制，单单管理层很难独自完成MBO。
在中国，企业家和管理层实施MBO的动因，主要在于确认企业家才能和管理层人力资本的价值和贡献(通过资本化的方式)，为其提供根本制度上的激励，同时解决国有或集体企业产权不清、出资人不到位、或无人负责或被内部人控制的弊端。至于通过MBO来获取企业的控制权，却一般不占主导，因为企业领导人大多在早先阶段已经掌握了实际上的控制权，只不过与微不足道的剩余索取权很不匹配。而且，由于支付能力和融资渠道有限，管理层持有所在公司的股份大都低于50%，处于相对控股的地位。
在实践中，中国的MBO有两股热潮。一股热潮是收购地方国有企业或乡镇集体企业的产权，另一股是收购上市公司中非流通的国有股权。流通股与非流通股并存，是在中国经济转轨时期证券市场历史形成的一种割据状态。一旦全流通得以实现，非流通股的身价就会上涨。由于这一巨大增值空间的诱惑，非流通股成为管理层增持的最佳选择，同时引发了投资者对于不公正的抗议。另外，由于缺乏公开竞价机制，收购资金往往来源不明，而且许多企业的MBO实际上为管理层单方控制，因此实践中MBO的动机就更加复杂，既容易得到支持，也容易为人诟病。
笼统的说，把企业的国有或共有产权的一部分向管理层和骨干员工转移，可以服务于三个目的：一是对企业家过去贡献和人力资本价值的承认和补偿；二是按照现代企业理论所阐明的“剩余索取权与剩余控制权相匹配”的原则，为管理层和部分员工提供面向未来的激励；三是借此实现国有资本从一般竞争性领域的退出，或便于集团公司对边缘业务的剥离。
从前两个目的(尤其是第一个)来看，把部分股权低价售予甚至无偿奖励给未获得公正补偿的价值创造者是即合理又公正的；不过这部分股份只能来源于国有或共有产权，按照当前的规范必须保证资产的保值和增值，同时实践中又不乏投机者操纵企业财务信息和MBO过程，压低收购价格以牟取暴力的事例。矛盾显而易见，一方面有人为那些创业型企业家不能公正地分享企业剩余而惋惜，甚至对楮时建这类悲剧人物深表同情；另一方面更有中央政府和社会公众对MBO过程中的国有资产流失进行斥责和提醒。
一般而言，比较成熟的做法采取的是先增量改革、后存量改革的方式，这样能尽量兼顾两方面的公正。如上文所述，增量改革指的是在分配制度上把部分剩余索取权(超额利润、分红权、绩效奖励等形式)授予企业家和主要管理层，提供契约化、制度化的激励。存量改革指的是企业家和管理层在增量改革的基础上，借助由分享部分剩余收入累积而来的财富(有些本身就是股权或虚拟股份)，完成对国有或共有股权存量的收购。增量改革先行的合理性在于，其一，在既定的限度内改革激励机制，增加企业活力，增加企业产权对买方的吸引力；其二为存量收购积累一部分必要的财富，毕竟在中国为MBO和员工持股提供信贷支持还存在政策上的限制。
实践中，“国有民营”的联想，上市公司TCL，乡镇企业辽宁盼盼以及更早的山东淄博的乡镇集体企业等多数成功案例都采取了这种思路。
三、MBO：中国企业家的股权革命？
有论者把自2001年以来不断升温的MBO热潮，比作“中国企业家的股权革命”。现代的人力资本理论和企业家理论为这场革命提供了支持。
人力资本理论诞生的时代背景是，人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，而纯粹财务资本的重要性有所下降。与物质资本和财务资本不同，人力资本的产权天然地属于个人，非激励难以调动。当人力资本的产权受到限制时，产权的主人可以将部分人力资本“关闭”起来，以至于这种资产似乎从来就不存在。在现代市场经济中，人力资本的开发利用日益居于中心地位。人力资本的专门化达到空前的高度，人力资本的各种发挥和利用，如一般劳务、专业技能、管理(计量和监督)和各种企业家才能，都变成独立可交易的要素进入企业合约。如何充分动员企业里各种人力资本，即发展“激励性契约”，成为了有效利用企业财务资本的前提，也日益成为保持企业竞争力和生产力的中心问题。人们越来越清楚，不是“消极货币”即纯粹的财务资本的存在，才使得个人、经理和企业家人力资本的所有者“有饭碗吃”，而是“积极货币”的握有者－－企业的人力资本，尤其是企业家－－保证了非人力资本的增殖和扩张。
进入企业的人力资本大致分为专业技能、经理层的管理知识和能力以及企业家才能。从效率上着眼，对于不同性质的人力资本，应该采用不同的薪酬-激励机制。一般而言，雇员的劳务和经理层的日常管理服务都属于比较明确的职能，业绩测量和监督相对容易，因此合约收入，包括工资、业绩奖励是适宜的主导性的激励方式。企业家才能的性质则大为不同。企业家的职能是，面对不确定性，做出真正的经营和战略决策，并在一切可能的方向上创新。企业家决策不是仅仅根据价格体系所提供的公共信息进行边际主义的计算，而是“不仅受客观信息的支配，而且受主观信仰支配”的活动。因此，“企业家精神”，包括事业企图心、自信心、竞争意志力、敬业精神、宗教信仰、人生理念和“对潜在赢利机会的敏感和直觉”就成为企业家概念的不可缺少的部分。显然，企业家才能的发挥，注定了难以监督和计量，甚至在事后也是如此。要想对企业家提供足够有效的激励，合约收入无能为力，必须采用某种制度安排允许其合法分享企业剩余收益。
在企业家的行列中，创业型企业家尤其重要。如果说企业是人力资本和非人力资本的一组市场合约，那么他们就是那组企业合约的中心签约人。这类企业家的价值如果得不到股份形式的认定，势必压抑市场经济的创造力。然而当今通行的公司法只把股权赋予出资者，而且多采用资金实付制，实际上打压了创业家与资方对话的权利，落后于实践的需要。而那些瞄准纳斯达克市场的新经济企业，大多按照百慕大公司法，在企业初始合约中设立往往高达20%的创始人股。这样的制度创新适应了企业家人力资本具有突出重要性的现实，为创业活动提供了有效的激励。
转向中国的实践，我们的问题是：在国有企业传统中，哪些企业领导人和经营者属于真正意义上的企业家或者在企业发展过程中发挥了真正的企业家职能？中国企业家人力资本的价值是如何实现的，实现方式或说激励方式发生了或正在发生着怎样的变化，MBO是不是变化的终点？
笼统的说，真正的企业和企业家是同时出现的，企业自主经营、自负盈亏是企业家才能得以发挥的前提。伴随着政企分开的过程，国有企业在经营决策、财务和人事上的实际控制权转移到了潜在的企业家手中，企业家领导了公有制企业从非合约体制转向合约体制的转变。对国有企业特别是官品比较低的地方国有企业中的企业家而言，企业控制权提供了最初的激励。为什么单单控制权就能提供对企业家的激励呢？因为一方面公有制传统否定人力资本的个人所有权，不可能以剩余索取权激励企业家，；另一方面，拥有企业家才能的人必须首先获得一个控制企业的机会，否则英雄永无用武之地，因此控制权对应着机会权。
随着控制权和官品、荣誉的激励效能的减弱，隐性激励及其负面影响必然有扩张的倾向，因此接下来的改革就是把企业家和经理的收入与企业剩余收益明确挂钩，实现隐性激励的显性化。在这一阶段，经营者获得了一部分剩余索取权，尽管分量不一，但一般说来与掌握在真正企业家手中的控制权还远不匹配。国有企业面临着根本的困境，这也正说明在市场经济中，国有企业一般而言不适合一般竞争性领域。因此，伴随着国有资本战略布局的调整和意识形态的相应调整，MBO和员工持股作为产权改革的主要方式应运而生。一方面企业家合法地得到与控制权对应的剩余索取权，并实现了人力资本的资本化；另一方面制止国有资本因低效率和腐败而相对萎缩的趋势。
我们已经论及中国版MBO的内在紧张，困难之一在于面对鱼龙混杂的现实，不容易区分真正的企业家和算不上企业家的代理人，更不容易在政策上区别对待。绝对追求国有资产不可流失的“一刀切”的政策，容易挫伤那些做出了卓越贡献的企业家的感情和积极性。从公正意义上着眼，应该为那些戴红帽子的民营企业和那些“国有民营企业”提供更宽松的政策，给予真正的企业家更公正的回报和承认，同时按照十六大提出的国有资产分级所有、分级管理的原则给予地方政府更多的自主权。
对于多数并非由真正的企业家(仅仅是决策权有限的半官僚的资产代理人)领导的国有企业，MBO和员工持股应该更加慎重，一方面谨防国有资产流失，另一方面避免企业产权落入无能的经营者之手。为此，更应该鼓励外部投资者的参与，尽量采取公开竞价的方式。
四、员工持股：哪类员工，持股比例多少？
上文在讨论美国的雇员持股计划(ESOP)时已经说明，覆盖面很大的ESOP缺乏充分的经济学依据，ESOP的流行是由政府税制框架的变更主导的，是政府刻意干预的结果。不过，许多成长性良好的高科技企业在创业的早期阶段，在现金流有限的情形下，为了吸引关键人才，授予骨干人才企业股份，却具有双重的合理性。这时，股份既是对稀缺人力资本的激励，又是部分薪金的延期支付。在中国，员工持股肩负了产权改革的历史使命，目前政府还没有出台类似于美国那样的优惠政策，原因在于现实法权体系和政府财政压力迫使政府高度重视国有资产的保值和增值。不过，从“全民所有制”向“国有制”的转换只不过是20世纪90年代的事，因此传统公有制意识形态也必然会对员工持股的实践产生影响。
撇开企业职工究竟有没有意愿花费积蓄买入企业股份的问题不谈，这里重点分析，从经济效率上考虑，员工持股应该主要面向哪类员工，以及确定合宜的持股比例的原则。当然，现实实践中社会公正因素的影响绝对不可忽视。
薪酬-激励安排的内部区分可以从两个方面着眼，一是采用合同收入还是剩余收入分享权的形式，二是从期限效应上讲是即期或短期激励还是中长期激励。以股权形式提供的剩余索取权，如果在一定期限内不许或不宜转让的话，是中长期激励的有效方式。合同收入既可以提供短期激励，比如件工合约、周薪制、月薪制和年薪制，也可以提供中长期激励，如基于3年或5年滚动平均业绩表现的薪酬合约。不过期限越长，期间的变数越多，合约的效力就越受削弱，因为合约的前提是职责范围比较明确，信息比较公开，业绩监督和测量比较容易，因此容易用合约的形式加以规范化和制度化。可见，合同收入一般不宜用于中长期激励，尤其在市场和政策环境都不稳定的转轨经济中。另外，股票期权激励作为一种制度创新，兼有合同收入和剩余收入激励的性质，为薪酬-激励安排提供了更具准确性、针对性和灵活性的工具。
在考虑为进入企业的各类人力资本提供恰当的激励方式时，首先应该分别在以下三个维度上进行衡量和鉴别，然后进行谨慎的综合。
一是各类职能的相对重要性和影响的范围。重要性既与人力资源的发挥利用对企业业绩的影响力有关，也与其稀缺程度有关。对重要性高的工作，应该提供高强度的激励，比如在薪酬合同中提高风险收入的比重。另一方面，不同职能影响力的范围不同，或者局限在比较狭窄的局部范围内，或者对企业整体有直接的全局性影响。对前者的激励水平主要与其个人或局部业绩挂钩，对于后者则主要与企业整体的业绩挂钩。在后一种情况下，仍然存在采用合同收入还是剩余收入方式的选择。在讨论企业家的段落里，我们已经说明采用剩余收入激励企业家的必要性。
二是各类人力资本的发挥可能会对企业业绩产生短期影响还是长期影响。举例来说，最具有长期影响的是企业家的战略决策，因此如果不对其提供足够强度的长期激励，就会鼓励企业家片面追求短期利润，牺牲长期发展的机会。上文已经说明，合约方式不适于提供有效的长期激励，因此必须授予企业家一定的剩余分享权。正是在这一意义上，我们才要强调管理和决策的区别，以及一般管理层和企业家的区别。高层管理者，如果不具有实际的决策权和控制权，就不是企业家；而层级较低的分部、分公司或子公司的，如果掌握着实际的决策权，就更应该用股权方式而不是高薪作为合理的激励安排。
三是“不对称信息下的激励理论”揭示的“剩余索取权与(剩余)控制权相匹配”的原则。简单说来，掌握较多私人信息的企业职员必然在事实上掌握着相当多的相对于合约规定而言的剩余控制权。这里的“私人信息”，既包括只为个人掌握的私人信息，也包括可以公开但由于过于专门或尖端以至于他人难以解读和分析的专门信息。这正是信息经济学中划分委托人和代理人的依据。大体上，我们可以依据私人信息和剩余控制权的多少，把企业职员大致分为“阳光下工作”、“月光下工作”和“阴影下工作”的三类职员。对应于不同类型，必须依据“剩余索取权与(剩余)控制权相匹配”的原则，分别提供激励强度和方式不同的激励方案。对于“在阴影下工作”的职员，如果在事后比较容易衡量其个人业绩或贡献，可以采用激励强度大的薪酬-激励合约；如果在事后也难以分离和估计其贡献程度，就必须采用股权这种分享企业剩余收益的激励方式。
在上述思考的基础上，对进入企业合约的各类人力资本进行更准确的综合评估是一项没有一定之规的复杂工作，需要分类对待，使之恰如其分。本文大致认为，企业家、负责开拓市场的骨干销售人员以及高技术公司的骨干技术人员更应该是股权激励的对象。像美国流行的那种普遍化的ESOP计划缺乏合理的依据。还有，按照上述分析框架，我们可以更清楚具体行业背景对企业薪酬-激励制度安排的影响。
中国国有企业的员工持股主要服务于产权改革和国有资本的退出，因此势必要突破按上述思考划定的范围和界限，但是这种分析的参考和借鉴意义还是不小的。
结束语：MBO、员工持股与公司治理
完善的公司治理架构是企业效率和生命力的制度基础。企业家和各类人力资本的股权和激励安排是公司治理的核心内容之一。最后我们转到合理的股权结构和董事会组成这个核心问题上来。现代公司的发展一般离不开持续地大规模融资的需要，因此必须限制内部人和大股东的机会主义行为，保证广大小股东的权益，对他们做出可置信的承诺。为此，必须建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。
中国大多数国有企业的产权改革很难通过外部投资者来推动，这是中国版的MBO和员工持股愈演愈烈的客观背景之一。近两年，不少企业通过MBO改变了国有股“一股独大”的局面，结果又陷入了内部人“一股独大”的境地，从而普遍激起了中小股东(主要是上市公司)的抵触情绪。对这种后果，必须保持应有的警惕。因此，在MBO和员工持股的过程中和以后，要不失时机地引入外部投资者，以尽快建立起多元制衡的股权结构和董事会组织。总之，完善的公司治理的重要性，绝对不可轻视。
